国货护肤品牌植物医生冲击IPO。加盟模式曾助力其快速崛起放大杠杆炒股，如今却使其面临诸多挑战。上市能否成为其破局的关键？
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作者：李想
编辑：王大镁
“国货护肤品牌”植物医生，正冲刺“A股美妆单品牌店第一股”。
6月27日，深交所官网显示，北京植物医生化妆品股份有限公司(下称“植物医生”)主板IPO申请已获受理，保荐机构为中信证券股份有限公司。
成立31年的植物医生，在化妆品这条赛道上，走出了一条与众不同的路径，在全国开出了4000多家门店。
然而，庞大的规模背后，暗藏风险。
翻开招股书，其过度依赖线下加盟模式的隐患、研发投入不足的短板，暴露无遗。此外，加盟商违规、品控难题以及渠道监管漏洞等问题，也在困扰着它。
结果就是，过去三年，业绩增长停滞、关店数量攀升，曾经的模式优势正逐渐消退。
IPO可以为植物医生带来资金与关注，但它能否破局放大杠杆炒股，还是未知数。
开出近4000+店的加盟模式，跑不动了
在众多护肤品牌中，植物医生的发展模式有些特殊。
同行中，珀莱雅(603605.SH)、贝泰妮(300957.SZ)的直营收入占比均在50%以上，丸美生物(603983.SH)、毛戈平(01318.HK)也以直营模式为主。
而植物医生则采用以经销模式为主、直营模式为辅的模式，其中授权专卖店即为加盟商门店。
植物医生的低门槛吸引了大量加盟商，尤其是资金有限但看好美妆市场的人群。
据“剁椒Spicy”报道，河南区域加盟经理透露，植物医生不收取加盟费，仅收取1万元保证金用于规范市场秩序、约束串货等违规行为。加盟商首批铺货成本为8万元至9万元即可完成店铺货品陈列，单店启动资金控制在20万元左右。
相比之下，同样主打单品牌的护肤品牌樊文花早期单店总成本为20万元至30万元，蜜思肤单品牌店加盟成本更高，达30万元至50万元。
同时，植物医生73%的门店布局在下沉市场，巧妙避开了核心商圈的高租金，这一策略使其能在低线城市快速扩张，满足当地消费者需求。
为了更好地绑定用户，植物医生还推出了“买产品送护理”服务。
剁椒Spicy曾报道，朝阳区一家门店的导购员王姐表示，该服务已成为植物医生吸引消费者的核心卖点。消费者购买一套产品花费大约986元，仅需做10次护理就能回本。
过去三年，植物医生的扩张速度很快，每一年分别新增740家、843家及508家门店。截至2024年末，线下连锁门店已达4328家，其中授权专卖店3830家(占比88.5%)，直营店仅498家。其门店总数甚至超过欧舒丹、林清轩、贝泰妮三者线下门店数量的总和。
根据中国香料香精化妆品工业协会的研究报告，按2024年度全渠道零售额计算，植物医生在国内单品牌化妆品店中排名第一。
由此可见，这种轻资产模式助力其快速占领市场，尤其在下沉市场成效显著。加盟门店也撑起了植物医生营收的半壁江山。
在经销模式下，加盟商以4.3折拿货，公司通过向加盟商销售产品实现稳定盈利。2022年至2024年，经销模式业务收入占比均在63%以上，成为营收的绝对主力。
然而，近三年植物医生的营收增长几乎停滞。2022年至2024年，其营业收入分别为21.17亿元、21.51亿元和21.56亿元，增长率仅为1.6%和0.22%。
同样主打单品牌店，且在冲击港交所IPO的林清轩，同期营收分别为6.91亿元、8.05亿元和12.1亿元，复合年增长率高达32.5%。同行业其他可比公司中，丸美生物、珀莱雅(603605.SH)同期营收复合增长率均达到30%，贝泰妮也实现了近7%的复合增速。
植物医生的门店经营情况也不乐观。去年，其加盟门店净减少294家(新增508家，关闭802家)，线下加盟门店收入锐减了2748.98万。
种种迹象表明，植物医生的这套模式，已经逐渐跑不动了。
“重加盟轻管控”的弊端，藏不住了
在业绩增长停滞的背景下，植物医生采取了“0加盟费”策略，试图吸引更多加盟商。
然而，尽管加盟门槛降低，加盟商的经营压力并未减轻。相反，从实际运营来看，不少加盟商仍因成本高、盈利难选择退出。
自媒体账号“锦缎研究院”曾做过一个测算，植物医生2024年线下渠道收入为16.37亿元，门店数量为3830家，平均每家门店年收入不到43万元，折算到每月不足4万元。在扣除房租、水电、人工成本后，一二线城市的门店盈利难度很大。
另据“子弹财经”报道，某位植物医生前员工表示，一般来说，一家植物医生的加盟店回本周期至少需要十几个月。加盟商每月需备货约10万元，货品在店铺之间调动，门店一般需配备3名经过培训的员工。这意味着，光是备货和人力就对加盟商构成了不小的资金压力。
相比之下，植物医生总部则是旱涝保收。
据“搜狐财经”报道，加盟商以4.3折从植物医生拿货，利润依赖拿货价与零售价之间的价差。若产品卖不出去，加盟商可以退货，但植物医生会在加盟商4.3折的拿货成本之上再打折扣，打折之后的款项才是加盟商最终可以拿到的退货款。
所以，植物医生的直营店盈利能力远远高于加盟店。2024年，植物医生经销模式毛利率达51.8%，低于直营模式的71.2%。
在招股书中，植物医生明确表示，经销商的人员、资金、财务、经营和管理均独立于公司，这也导致品牌对加盟渠道的把控力度被大幅削弱。植物医生过度依赖加盟模式却疏于管控，导致合规性问题集中显现。
在规模较小时，管理难度低，良好的增长态势掩盖了不少潜在的风险。然而，而随着规模扩大，管理难度显著上升，之前潜藏的问题便集中暴露了出来。
近三年，植物医生及子公司累计收到16张行政处罚单，违规类型涵盖价格欺诈、供应链监管不力、卫生许可缺失、虚假宣传、税务疏漏、消防隐患等问题。
典型案例中，湖北赤壁加盟店因销售含禁用成分“苯乙基间苯二酚”的化妆品，被罚8.5万元；贵州关岭门店因经营过期化妆品，被罚0.4万元；四川省达州市渠县渠江街道凭岚化妆品店因虚假宣传“国礼”属性，被罚0.5万元。
值得注意的是，截至2025年5月31日，植物医生尚有32家因提供到店护理服务而需办理卫生许可证的子公司、分公司(直营门店)尚未取得卫生许可证，进一步暴露了内部管理的松散。
这些管控漏洞直接传导至产品端，导致植物医生的质量口碑持续受损。
2022年，植物医生“紫灵芝多效驻颜洁面乳”被检出菌落总数超标21倍，涉事批次产品被责令下架，但通报后数日仍在电商平台销售。截至目前，植物医生在黑猫投诉平台上的投诉总量已达到290条，主要涉及产品安全与诱导消费问题。
这些问题也直接影响了植物医生的IPO进程。
2023年7月，植物医生启动了A股IPO辅导，历经两年七期的辅导筹备，直到今年6月底才获得深交所受理，延期长达19个月。
辅导机构中信证券明确提到，“加盟商违规销售、虚假宣传以及供应链监管漏洞”是主要原因。
摆脱旧模式，已迫在眉睫。
上市能破局吗？
面对重重挑战，植物医生将希望寄托于上市。
根据招股书，植物医生拟募集资金约9.98亿元，资金主要投向四方面：5.26亿元将投入“营销渠道及品牌建设”，占比超50%；2.64亿元用于“总部及研发中心建设”；1.09亿元投入“生产基地技术改造”；9989.87万元用于“信息化系统升级”。
不难发现，植物医生上市融资的资金主要用于两个方面：一是渠道转型，二是在产品研发上发力。
植物医生在产品研发上的投入确实不足，而且正转化为难以逾越的产品力鸿沟。
2022年至2024年，植物医生的研发费用分别为7377.39万元、7587.63万元和6633.45万元，占营业收入的比例分别为3.48%、3.53%和3.08%，整体呈下降态势。
研发投入的收缩还体现在人员配置上。2022年至2024年，公司研发人员数量从166人减少到149人，再降至130人。
招股书显示，植物医生的研发活动涵盖化妆品原料研发、包装研发、IT研发等多个领域，对研发人员的理论知识、从业经验和实操水平均有较高要求。
在人员持续缩减的情况下，研发团队中高学历人员占比明显下降。大专、高中、中专及以下学历人员占比从2022年的28.31%上升至2024年的31.54%，硕士及以上学历人员占比仅为12.31%。
更值得关注的是，植物医生的核心技术大多依赖合作研发或委外研发，自主研发能力明显不足。
具体来看，公司共有59项发明专利，其中51项境内发明专利里，有13项是通过受让取得的，占比超过25%。即便是公司宣传的王牌产品石斛兰系列，以及云南高山植物美白功效研发、铁皮石斛原液提取与应用研究等核心技术项目，公司也仅是以“支付研发经费”的方式参与其中。
在公司列出的四大核心技术中，涉及产品成分研发提取的三大技术关联18项发明专利，均为合作研发成果，只有涉及实用新型专利的真空包装技术属于自主研发。
这些研发短板，在一定程度上制约了植物医生的长期竞争力。结果就是，其核心产品石斛兰系列自推出七年来从未进行技术迭代，其抗衰功效宣称仍停留在基础保湿层面。品牌形象的老化还导致年轻客群的流失。
然而，植物医生却想通过营销来解决品牌老化的问题，因此邀请了陈伟霆、王俊凯、景甜等明星代言。
渠道方面，过于执着线下加盟模式的植物医生，已经错失了线上渠道的红利。
同样从线下渠道起步的贝泰妮旗下同类品牌薇诺娜，其快速增长就得益于抓住了国货美妆线上爆发的机遇。招股书显示，2019年薇诺娜的营收还不到20亿元，但借助线上渠道的迅猛增长，上市四年内收入就实现翻倍，2023年已突破50亿元。
过往数据似乎已经表明，植物医生在线上渠道的整体表现并不尽如人意。数据显示，公司线上直营电商平台收入占比仅为9.3%，经销电商平台收入占比更是只有3.77%，明显落后于同行。根据招股书，2022至2024年植物医生线上收入分别为5.71亿元、4.86亿元和5.18亿元，增长缓慢。
2022年植物医生开始将资源往线上渠道进行倾斜，然而由于大多数护肤品牌通常都是从线上起家，整个线上市场的竞争十分激烈。
植物医生发展线上渠道的打法也很简单粗暴，就是打价格战。2023年及2024年，植物医生尝试通过抖音小店模式发力，将面膜定位为核心引流产品，并给出大幅促销折扣(39元/10片)，这使得面膜产品的平均售价从100.92元/千克降至78.98元/千克。
在这一促销方式推动下，2024年植物医生面膜销量从2023年的3829.08吨提升至4440.85吨，但产品毛利率也从40.47%下降到34.25%。
这种低价促销可能会让品牌在消费者心中形成“平价”印象，为后续的品牌升级埋下隐患。
当前，化妆品市场早已形成“线上为主、线下为辅”的格局，而植物医生却始终没能摆脱路径依赖，使其错失转型良机，到最后被逼得不得不转型。
植物医生在招股书中表示，未来发展将“进一步推进线上线下渠道的深度融合”。只是，越往后，竞争越激烈。
《2025中国护肤品行业白皮书》显示，2022年至2024年间，国内十大国产护肤品牌线上销售额从244亿一路增长至435.5亿，其中排在前三位的珀莱雅、韩束、薇诺娜的累计份额占比超过50%，“马太效应”愈发明显。
按照这个趋势，即便植物医生通过上市募集了所需资金，能否破局，仍有悬念。